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    2018年中國REITs發展展望

    發布日期:2018-03-18  瀏覽次數:2332

    2018年,中國REITs仍將快速向前推進。在租賃住房市場、基礎設施、PPP、養老地產和城市更新等領域都具有廣闊的發展空間。當然,最受期待的還是標準化公募REITs的推出,REITs行業研究認為,我們從來沒有像今天這樣距離中國版REITs這么接近,而且其“只聞樓梯響”的狀態也必然不會再持續很久,中國版REITs非常符合國家層面的諸多政策方針如服務實體經濟、防控金融風險、推動高質量發展和實施供給側結構性改革等,且已屢屢出現在政府文件中,目前包括監管層在內的各界也都在大力的推動,未來1-3年,中國版REITs非常有望落地!

      租賃住房REITs大發展

      未來10年將是住房租賃市場快速發展的階段。得益于有租房需求的人口規?;鲩L、人均租房面積的不斷提高,預計2027年全國城鎮將形成54億平方米的有效租賃需求。與此同時,將形成66億平方米的可租賃房源。此類房源包括存量住房形成的租賃房源、新房交易形成的租賃房源、租賃用地供應后形成的房源等等。政策加持下,我國租賃住房REITs迎來大發展。

      一、長租公寓REITs

      1. 概述

      長租公寓行業的債務人較為分散,且收取押金、先收租后入住等行業特性使得收款風險較小,在滿足其他條件的前提下,十分適合通過資產證券化的方式進行融資。城市化進程帶來了巨大人口紅利,正鼓舞著長租公寓行業成為又一片萬億規模的“藍?!?,而REITs是能夠讓該市場快速擴張的“利器”。

      在國外,REITs在租賃領域的運用已有非常成熟的模式,而從國內情況來看,REITs的試點在過去兩年中頻繁被提及,目前在長租公寓領域的試水也在加速,但相關的稅收政策和配套法律法規還未出臺,REITs正式落地后對市場的撬動效應備受期待。

      從去年到今年的一系列政策鼓勵下,租賃市場迎來了前所未有的機遇期。據測算,目前中國房屋租賃市場規模是1.1萬億元,預計到2025年,將增長到2.9萬億元,到2030年將超過4萬億元。而其中,長租公寓在這波紅利中成為了市場的下一個風口,吸引了資本競相涌入。

      2. 長租公寓發展面臨資金制約

      長租公寓連接存量資源和租戶需求,顯著提升房屋使用效率和租戶體驗,發展空間廣大。盡管長租公寓發展前景一片大好,但同時也存在著諸多挑戰。在長租公寓行業迅速發展壯大的同時,增加房源成本高、裝修投資大、融資獲取難等問題也逐漸浮出水面,成為制約這個行業進一步發展的“緊箍咒”。

      長租公寓的金融服務和產品仍太少,而它的行業特質又必須有相應的金融產品支持才能迅速擴大規模,從而攤薄運營成本,更快進入盈利期。中國長租公寓行業主要采取輕資產的運營模式,大部分長租公寓運營商因無法提供資產抵押,較難獲得低息借款,這對它們以盤活存量資產進行擴張的打法造成了一定阻礙。

      3. REITs可促進長租公寓實現規?;瘮U張

      長租公寓的本身特性是非常適合資產證券化的。長租公寓行業的債務人較為分散,且收取押金、先收租后入住等行業特性使得收款風險較小,在滿足其他條件的前提下,十分適合通過資產證券化的方式進行融資。

      長租公寓是非常好的金融底層資產,因為其不僅有穩定的現金流,而且目前相對于需求來說供給并不充裕,在政策和一線城市人口紅利的加持下,從趨勢上來說,只要公寓選址合適并且適銷對路,則高出租率不難實現。房地產行業目前資金周轉率在0.3~0.5,而集中式公寓的周轉率只有不到0.2。在這樣的情況下,利用REITs等金融產品來盤活存量資產,不斷擴大收入及擴大規模來分攤成本就成了必需。

      二、公租房REITs

      1. 發展公租房REITs的意義

      12月23日的全國住房城鄉建設工作會議上明確提出,要全力做好公租房工作,增加公租房實物供給,持續提升公租房保障能力。發展公共租賃房等政策性保障房是完善住房保障體系的重要舉措,也是民生工作的重點。然而公共租賃住房在實際操作中遇到供應相對不足、資金相對短缺的問題,很大程度是由于政府財政撥款資金不足以及現有融資渠道單一等問題造成的,僅靠政府的財政資金撥款是無法解決公共租賃住房的資金和供應缺口,也將無法保障公租房的常態化、自給化。公租房前期投資大、只租不售和運營成本較高,導致公租房項目投融資難度很大,但同時公租房也具有租金收入穩定、風險低的收益特點,與REITs投資標的物業特征相符合,同時國外有類似保障住房REITs的成功經驗,因此可以通過REITs的形式作為解決公租房融資難問題的創新方式。

      2. 公租房REITs的境外示范案例

      基于REITs的投資特點和租賃型保障住房的收益特征,在國外已有成功案例將REITs應用于保障房開發建設和運營管理中。在20世紀60年代,美國廉租住房由于投資收益不高,風險較大,導致其發展非常緩慢。1986年,美國政府推出一項旨在促進中低收入家庭住房建設的方案,即聯邦支持低收入家庭住房的低收入住房稅收優惠證(Low-income housing tax credit,簡稱LIHTC)計劃,從此美國掀起了運用REITs來發展本國廉租房體系的高潮。計劃要求獲得稅收優惠證的前提條件是,項目必須有一定比例的單元分給低收入家庭(至少20%的單元提供給不高于當地中等收入水平50%的家庭,或至少40%的單元提供給低于當地中等收入水平60%的家庭),并且這部分住房的租金不得高于租戶家庭收入的30%,出租年限至少為30年,此計劃產生了良好的收益和社會保障效果。

      在亞洲,香港是世界上公認的住房問題解決得比較好的地區之一。為解決居民尤其是中低收入階層的住房問題,香港正度積極參與公營房屋的發展。香港公營房屋建設的資金來源途徑主要有三種:一是政府資助;二是售租公營房屋及其附屬商業樓宇;三是成立領匯REITs(現已更名為領展,REITs行業研究此前有關于領展的介紹,參見本文后附)。香港政府為在短期內解決公屋運作虧損問題,從長遠方面推行節省成本措施,改善財務狀況,香港房委會決定分拆出售旗下大部分商場及停車場,成立領匯REITs。實質是以其部分有商業用途的、可采用市場經濟規律運作的、非福利性的資產,將其租金收入基金化與單位化,吸收社會資金參與公屋運營管理。領展REITs作為香港政府的重要金融支持計劃,通過分拆出售公屋附屬具有商業用途的設施所得的收益,有效滿足了中短期內興建公營房屋的經費需求,有利于吸收民間資本,從而提高了政府管理公用資產的透明度與營運效率,是融資方式的創新與突破,對境內發展公租房REITs也具有很好的借鑒意義。

      3. 我國公租房REITs的可行模式

      我國的公租房REITs可采用契約型方式設立,由信托投資公司作為受托人,以設立信托的方式,發行信托基金受益憑證。參照封閉式證券投資基金的運作方式,采用公募方式,上市交易,存續期間不得贖回,并按照國際慣例賦予其可以增發的功能。信托存續期不低于30年,信托到期終止后,經受益人大會協商可以延長存續期,也可采取發行新的信托基金的方法,按照協議價格或者公平市場價格收購原信托基金持有的物業,實現原投資者的資金退出。具體交易模式如下:

      目前國內政府為完善住房體系所存在的財政壓力及地產開發商開劈新型融資渠道等方面因素都將促進我國公共租賃房引入REITs模式,以此來促進我國房地產長效機制的進一步完善。此外,國內的公租房REITs也可以政府通過土地作價入股及對管理機構或入住人群進行經濟補貼等運作模式防范國有資產流失風險。

      三、REITs助力開展集體建設用地建設租賃住房

      1. 開展集體建設用地建設租賃住房的背景

      為構建購租并舉的住房體系,穩定房地產市場,今年4月,住房和城鄉建設部、國土資源部印發《關于加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》提出:“在租賃住房供需矛盾突出的超大和特大城市,開展集體建設用地上建設租賃住房試點?!苯衲?月,住房和城鄉建設部、國土資源部等九部委聯合印發《關于在人口流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》再次提出:“按照國土資源部、住房和城鄉建設部的統一工作部署,超大城市、特大城市可開展利用集體建設用地建設租賃住房試點工作?!卑凑丈鲜鑫募?,8月21日,國土資源部、住房和城鄉建設部聯合印發《利用集體建設用地建設租賃住房試點方案》(以下簡稱《試點方案》),選擇13個城市開展試點,對11個省級國土資源、住房和城鄉建設主管部門推進試點相關工作做出具體部署。

      《試點方案》表示,利用集體建設用地建設租賃住房,可以增加租賃住房供應,緩解住房供需矛盾,有助于構建購租并舉的住房體系,建立健全房地產平穩健康發展長效機制;有助于拓展集體土地用途,拓寬集體經濟組織和農民增收渠道;有助于豐富農村土地管理實踐,促進集體土地優化配置和節約集約利用,加快城鎮化進程。

      此次《試點方案》的出臺,被認為是之前中央提出“租售并舉”措施,通過發展房地產租賃市場來解決廣大民眾的“居住”問題,以及部分地方政府提出“租售同權”政策的進一步落實。因為如果沒有足夠的土地用來建造租賃房,那么發展房地產租賃市場就會成為空談。

      2. 試點情況

      為增加租賃住房供應,緩解住房供需矛盾,構建購租并舉的住房體系,建立健全房地產平穩健康發展長效機制,國土資源部會同住房和城鄉建設部,根據地方自愿,確定第一批在北京、上海、沈陽等13個城市開展利用集體建設用地建設租賃住房試點。

      此次試點改革的指導思想明確,就是全面貫徹黨的十八大和十八屆三中、四中、五中、六中全會精神,深入學習貫徹習近平總書記系列重要講話精神,緊緊圍繞統籌推進“五位一體”總體布局和協調推進“四個全面”戰略布局,牢固樹立創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念,按照黨中央、國務院決策部署,牢牢把握“房子是用來住的,不是用來炒的”定位,以構建購租并舉的住房體系為方向,著力構建城鄉統一的建設用地市場,推進集體土地不動產登記,完善利用集體建設用地建設租賃住房規則,健全服務和監管體系,提高存量土地節約集約利用水平,為全面建成小康社會提供用地保障,促進建立房地產平穩健康發展長效機制。

      為加強房地產用地市場調控,規范和指導相關工作,《國土資源部關于做好2012年房地產用地管理和調控重點工作的通知》(國土資發〔2012〕26號)中提出:“對于商品住房價格較高、建設用地緊缺的直轄市和少數省會城市,確需利用農村集體建設用地進行租賃住房建設試點的,按照‘嚴格審批、局部試點、封閉運行、風險可控’的要求,由省級人民政府審核同意試點方案并報我部審核批準后開展試點?!?

      北京、上海作為首批試點城市,幾年來試點項目運行取得了良好的效果,一是增加了住宅用地來源和租賃住房供給。二是擴展了集體經營性建設用地的居住和產業發展功能。三是對盤活低效集體建設用地、解決城市周邊外來務工人員居住問題、改善城郊經濟社會環境等方面,發揮了積極作用。四是拓寬了集體經濟組織和農民增收渠道,農民獲得長遠穩定收益,有獲得感。

      試點經驗表明,利用集體建設用地建設租賃住房,可以增加租賃住房供應,緩解住房供需矛盾,有助于構建購租并舉的住房體系,建立健全房地產平穩健康發展長效機制;有助于拓展集體土地用途,拓寬集體經濟組織和農民增收渠道;有助于豐富農村土地管理實踐,促進集體土地優化配置和節約集約利用,加快城鎮化進程。此次出爐《試點方案》,在總結提升上述試點經驗的成果。我們希望通過改革試點,到2021年底,在相關地區成功運營一批集體租賃住房項目,完善利用集體建設用地建設租賃住房規則,形成一批可復制、可推廣的改革成果,為構建城鄉統一的建設用地市場提供支撐。

      在超大、特大城市和住房和城鄉建設部批準的發展住房租賃市場試點城市中,按照地方自愿原則,部署開展利用集體建設用地建設租賃住房試點。限定在上述試點城市范圍的原因在于,這些城市租賃住房需求較大,村鎮集體經濟組織有建設意愿、有資金來源,政府監管和服務能力相對較強。

      3. REITs是實現試點目標的重要途徑

      《試點方案》明提出了試點的目標是通過改革試點,在試點城市成功運營一批集體租賃住房項目,完善利用集體建設用地建設租賃住房規則,形成一批可復制、可推廣的改革成果,為構建城鄉統一的建設用地市場提供支撐。

      利用集體建設用地建設租賃住房,可有效降低土地成本,真正體現租約和租賃的價值。而租金回報率上升,對于開展REITs非常適宜。并且完全可以先挑選一批運營成熟、資產良好的集體建設用地性質的租賃住房,進行REITs創新的試點,這種模式的復制推廣操作性強,且REITs的自身屬性也符合《試點方案》的核心精神,可以提高租賃住房建設資金流動性,增加租賃住房供應,緩解住房供需矛盾,有助于構建購租并舉的住房體系,建立健全房地產平穩健康發展長效機制;有助于拓展集體土地用途,拓寬集體經濟組織和農民增收渠道;有助于豐富農村土地管理實踐,促進集體土地優化配置和節約集約利用,加快城鎮化進程。

      基礎設施REITs

      隨著我國新型城鎮化的不斷推進,城鎮基礎設施的投融資亟待金融創新工具支持。高速公路、污水處理廠等巨大存量的基礎設施資產是開展REITs的良好標的,REITs能夠較大地提升這些基礎設施運營方資金的流動性和融資能力。通過REITs變現預期收益,能夠緩解現金流壓力,幫助進行基礎設施項目的滾動開發,滿足基礎設施開發需要。對于涉及PPP模式的基礎設施REITs,我們將在下一章介紹。

      一、REITs符合我國基礎設施投融資模式創新的思路

      基礎設施建設周期長、投資數額大、投資回收期長的特點決定了其投融資長期以來主要通過政府的行政手段來完成而沒有充分發揮資源配置最有效率的市場手段,導致投資的持續力度不足,制約了經濟的發展,并大大影響了資金的使用效率。事實上,我國基礎設施建設僅靠政府投資顯然是不夠的,REITs作為一種高效的市場手段,開辟了更廣闊的籌融資渠道,在國內、國際市場上籌集發展城市基礎設施的巨額資金,改變以往投資主體單一、融資渠道狹隘造成的城市基礎設施發展相對滯后的不利局面。

      同時,推行基礎設施REITs將有助于提高資本市場的運行效率,更好地發揮資本市場應有的籌資和資源配置功能,原因如下:首先,REITs能有效地解決資金供求雙方的矛盾。一方面,為我國投資者提供了一種風險明確、收益穩定、容易把握、能滿足不同投資策略和風險偏好的投資工具,豐富了我國資本市場的金融工具的品種,使我國大量的居民儲蓄能高效地轉化為投資,擴大了機構投資者投資資產的選擇范圍;另一方面,由于REITs對發起人的信用等級要求并不太高和低成本性,我國信用級別較低的企業可利用它低成本地吸引到急需的資金。其次,REITs的實質是一種直接融資方式,它的發展客觀上突出了直接融資和證券市場的作用,使間接融資的地位相對下降,促使資本市場在我國城市基礎設施領域發揮更大的作用,完善資本市場并提高其運作效率,優化社會資源的配置。

      二、REITs能夠盤活我國眾多的基礎設施存量資產

      我國很多基礎設施建設項目,如電廠、水廠、港口、機場、高速公路等,其當前及未來現金流產生穩定,同類資產歷史統計數據完備,資產權益相對獨立,因而收益穩定、風險性小,本身具有較強的投資價值。通過發行REITs,將缺乏流動性的基礎設施存量資產轉化成流動性強的金融產品,基礎設施的建設經營方得到即時可用的資金又可以馬上投入到新的建設項目中去。如此循環,基礎設施資產的流動性和盈利能力都得到很大的提高。

      三、REITs有利于基礎設施運營效率的提高

      由于行政壁壘,我國政府是基礎設施的主要投資者,基礎設施形成壟斷經營,結果造成基礎設施主管部門長期以來缺乏競爭意識,在基礎設施的運營管理上存在既違反價值規律、又違反供求規律,形成“誰投資、誰虧損”、“建設越多、虧損越大”的惡性循環情況,造成經濟效率低下。采用REITs模式能夠使投資主體多元化,促使基礎設施的經營方轉換經營理念,改變其管理模式,從而提高基礎設施的運行效率。

      PPP+REITs模式

      2016年底的發改投資2698號文已經明確提出要研究推出基建投資REITs,在目前PPP得到大力推動并日趨規范的背景下,越來越多的PPP項目進入運營期,而PPP+REITs則可為PPP項目后端的社會資本方退出等方面提供助力。

      一、從屬于政府公共資產的基礎設施PPP突破

      基礎設施REITs與收益權ABS有本質上不同。在國際相關準則中,基礎設施REITs并購的標的資產需出租給擁有經營權的租戶,而REITs本身并非需要獲得該經營權?;A設施REITs本身持有資產,但并不直接介入運營,這也是其和傳統的合同債權或特許經營收費收益權資產證券化的根本區別。與此同時,REITs也允許對項目權益部分(股權)進行轉讓流通(收費權ABS不涉及股權變動)。此外基建投資中相較于使用傳統基金模式,使用REITs也有明顯優勢。

      因此在我國的PPP+REITs實踐中,可以考慮首先從屬于政府公共資產的基礎設施PPP項目突破,目前PPP+REITs比較核心的困境是,PPP項目公司相關的股權問題,REITs模式下要求出售股權,達到真實出售的目的。然而若是將PPP項目的股權進行出售,就會產生概念上的歧義,也就是這種情況還算不算PPP?從PPP政策制定的原因出發,或者采取法律上所言“目的解釋”的方法,應該說REITs作為能夠解決PPP項目流動性情況、改善財務情況的一種高效方式,能夠為社會資本等的退出發揮重要作用。只是文義上的歧義或理解障礙,不應也不會成為阻礙PPP+REITs的本質障礙,這點在后續相應的政策文件中也得到了論證。

      二、財政部55號文對PPP+REITs模式影響

      1. 改善PPP的流動性

      55號文明確項目公司的股權可以作為基礎資產進行證券化,其中可能會涉及到股權的轉移問題。財政部對PPP資產證券化的要求是不能損害公共服務質量,不能影響項目運營的持續性和穩定性。因此55號文對控股股東的股權證券化限制相對較多,發行規模不得超過股權帶來現金流現值的50%,同時不能借證券化轉移控制權。不過,小股東由于對項目公司沒有控制權,其股權證券化限制較少,發行規模不得超過股權帶來現金流現值的70%。

      總體來看,55號文對社會資本是較大利好,特別是對于小股東而言。大股東雖然不能轉移控制權,但也可以借此實現部分的股權轉移,盤活存量;小股東通過證券化基本可以實現大部分股權的轉移,有助于提高PPP項目的流動性。

      2. 豐富基礎資產類型,滿足多樣化需求

      55號文對PPP資產證券化基礎資產的范圍界定非常廣泛,涵蓋收益權、債權、股權等,既包括運營期的債權、收益權,也涉及項目建設期的未來收益權。多樣的基礎資產類型既可顯著增加PPP資產證券化的市場容量,也有助于滿足不同類型投資者的需求。

      根據財政部政府和社會資本合作中心的數據,截至2017年一季度,全國入庫項目12,287個,累計投資額14.60萬億元,已簽約落地項目1,729個,投資額2.9萬億元,覆蓋除天津、西藏以外的29個?。ㄗ灾螀^、直轄市)及新疆兵團和19個領域,落地率34.50%。由于基礎資產涉及PPP項目幾乎所有相關的債權、收益權,至少從供給端來看PPP資產證券化的容量很大。

      3. 擴大投資者范圍,推動PPP資產證券化良性發展

      PPP資產證券化以資產支持票據的形式登錄銀行間市場,可不再局限于交易所的私募發行,并可引入銀行資金。投資者范圍的擴大,從需求端優化了PPP資產證券化市場環境,有利于PPP資產證券化的良性發展。

      另外,保監會于5月5日發布了《關于保險資金投資政府和社會資本合作項目有關事項的通知》(保監發〔2017〕41號),以推動PPP項目融資方式創新,更好支持實體經濟發展,并針對PPP項目公司融資特點,給予了充分的政策創新支持。從目前的政策導向來看,未來也有可能引入保險資金投資PPP資產證券化產品。

      4. PPP+REITs模式成為趨勢

      55號文提到的股權資產證券化,就是要開展基礎設施REITS,即PPP+REITs模式。值得一提的是,財金〔2017〕55號和發改投資〔2016〕2698號兩大文件均提到了推動不動產投資信托基金(REITs),進一步支持基礎設施項目建設。未來PPP證券化的一個重要著力點應該是PPP+REITs,從目前的文件來看,財政部和發改委對此基本已經達成了共識。隨著前期的PPP項目逐漸進入運營期,PPP+REITs可能也會盡快推出。

      養老地產REITs

      一、養老地產REITs的發展背景

      十九大報告提出“加快老齡事業和產業的發展”,以及將“房住不炒”放在重要地位,這些都推動著我國養老地產發展。我國養老地產的突破口是REITs,REITs的自身屬性與養老地產特點相契合,只要養老地產能夠長期穩定的回報給REITs投資者,REITs就能夠為養老地產提供低成本的資金支持,助力快速形成專業化的養老產業鏈,以REITs模式突破發展瓶頸將成為我國養老地產實現飛躍的發力點。

      習近平總書記在十九大報告中提出,“要積極應對人口老齡化,構建養老、孝老、敬老政策體系和社會環境,推進醫養結合,加快老齡事業和產業的發展?!?總書記的這一論述,既是對我國老齡化社會面臨的形勢和矛盾的準確判斷,也是對養老產業政策體系建設、老齡事業發展的深刻分析,尤其是通過“醫養結合”加快發展養老產業的指導思想,為新時代老年住區和養老地產指明了方向。養老地產應圍繞“老有所養”、“住有所居”這兩個老百姓(73.2700.280.38%)關心的核心問題,助力養老產業發展,促進住房、養老、生態三方面協同發展。

      習近平總書記在十九大報告中還指出,要“堅持房子是用來住的,不是用來炒的定位,加快建立多主體供給,多渠道保障、租購并舉的住房制度,讓全體人民住有所居?!薄胺孔〔怀础边@一未來我國住房政策核心指導思想對養老地產意義深遠,養老地產作為促進老年人生活升級和健康保障的載體和平臺,在發展理念上要跟上新時代,與我國住房發展目標和供應結構相適應。

      養老地產的核心在“后續運營和持續照護服務”,其主要盈利來自于長期租金收入和資產升值,現金回流速度慢,在開發和運營階段均需要有穩定的、長周期、低成本、大規模的資金做支持,這一點與目前追求高杠桿和快周轉的房地產開發有本質區別。

      在融資渠道缺乏、資本結構不合理、社會資本參與度低,無法獲得長周期和低成本資金的支持情況下,養老地產開發企業必須利用部分物業的銷售款來保證現金流,同時也包括債務借新還舊和放大財務杠桿。因此養老地產面臨的核心問題即是融資制約和金融模式乏力,而近年來,隨著國內REITs市場的逐步發展,借鑒美國養老地產REITs等成熟市場養老地產融資工具和發展模式等,以REITs模式突破發展瓶頸將成為我國養老地產大飛躍的發力點。

      二、養老地產亟待REITs助力

      我國養老地產的突破口是REITs,任何產業鏈的形成都是一個完整的資本循環,養老產業也不例外。REITs模式非常有可能成為中國養老地產的發展之路。只要養老地產能夠長期穩定的回報給REITs投資者,REITs就能夠為養老地產提供低成本的資金支持,快速形成專業化的養老產業鏈。

      REITs的自身屬性與養老項目的經營特點相契合。成熟的養老項目具有穩定、持續的現金流。而REITs這種結構性融資模式的本質是一種資產信用融資,只要該項資產能夠產生現金流,該現金流就可以被證券化。在我國,REITs具有廣大的潛在投資者。我國的金融市場的不完善,使得投資者尤其是個人投資者的投資渠道單一,風險小、收益高且穩定的投資渠道更是欠缺,社會存在大量閑置資金。REITs作為創新金融工具,其較強的流動性、較低的投資門檻,有利于吸引廣大的居民投資者。

      相比于IPO等融資方式,REITs更加適合養老地產。很多發達國家REITs主要依靠物業租金收入派發股息,分紅比例高達90%以上。REITs每股年化收益一般要求在6%-10%即可,每年可以定向增發進行多次融資。REITs是資產證券化的產物,因此持股人只需要關注REITs項下資產運營情況,隔絕了母公司或企業控制人等因素的影響,因此REITs股票波動性比較低,價格比較平穩,能夠比較好地反映房地產周期和具體企業資產的運營情況。REITs不要求上市企業有非常好的題材和非常高的預期收益,只要求管理者能夠專業化地管理企業資產,盡可能提供長期穩定高比例的分紅收益。REITs的上市要求并不高,所以它能夠快速地為養老地產縮短資金回報周期,盡快完成養老地產的資本循環。

      未來中國國情是人口老齡化,未來房地產的發展方向是養老地產,未來地產金融的發展方向是養老地產REITs。盡管國內市場還沒有推出REITs,但卻并不缺乏多元投資人。養老地產與REITs都是政策風口下的發展方向,并且養老地產不同于普通商業住宅產品,可以通過預售款提前融資、通過產品銷售迅速完成資金回籠,幫助企業解決最關鍵的融資問題,因此養老地產REITs無論是對養老產業發展、還是房地產企業轉型、房地產金融發展等等都具有重要意義,其未來發展空間也必定廣闊!

      REITs應用于城市更新

      一、背景

      存量時代,制度與政策的設計成為城市更新焦點,城市更新中保障房建設等內容與REITs具有較大關聯性。若從頂端設計層面把城市更新與REITs、資產證券化相結合,將城市更新中的物業開展REITs和資產證券化,對我國城市更新會有巨大推動作用。

      城市更新應該說還是屬于房地產業務。原來的語境里房地產更多是指住宅的開發銷售,商業、辦公這種持有類型的物業在原來語境里是比較小的一塊。城市更新都是針對存量物業,更多是基于持有運營這個概念,它是一個大的房地產范疇。不同于原來的新開發建設,它更多是對一些老舊物業的改造。這里面難度更大,除了運營問題還有一個改造問題,它是一個雙重的疊加。

      于目前北上廣深的城市更新市場環境。一方面從市場需求來看,應該是有很多的機會。因為原來很多房屋的功能都已經不符合現在的需要了。比如一些商場、酒店、一些老的辦公樓;另一方面是目前各種政策法規還不完全成熟?,F在南方相對成熟一點,北方因為各種原因相對滯后一點。

      目前房地產企業在城市更新項目中的機會分為南北不同的做法。南邊以深圳為例,大多是“棚改”,比如華僑城、招商蛇口(21.450-0.30-1.38%)等做的都是大片區的改造,有的是一些大企業在主導,也有些是市場化的,深圳的市場化比較充分。北京好多項目最多就是一個園區,比如郎園原來就是個廠區。其實北京像園區這種比較少,五環內機會也不大,比較現實的做法就是改造存量物業。還有一點就是,城市更新和特色小鎮是有共通點的,也可以在北京周邊做一些文章。

      二、城市更新的核心需求

      城市更新的核心需求在于舊城改造、居住改善和形象改良。其中,形象改良中的“形象”作廣義理解,不僅僅指的是城市的風貌,還包括城市功能、經濟、文化、生態環境等諸多方面。

      國內舊城改造項目大致可以分為城市核心區、歷史文化區、混合居住區、城市邊緣區及工業聚集區五類。而舊改模式也主要分為深圳的以市場為主的模式和其他城市政府主導的模式。舊改是城市更新無法避免的環節,并且其項目周期較長、牽扯利益方較為復雜、需求資金量規模巨大,甚至會出現“暴力拆遷”的問題,應采取合理模式。深圳的舊城改造方法雖然可以大大提升市場的活力與效率,但相比與政府主導的模式,老百姓、消費者的利益相對受到影響。

      比較合適的方式是由政府主導舊城改造等城市更新,然后在政策層面加入PPP、私募基金、資產證券化等模式。融資方面,政府如果缺少舊改項目前期的資金,可通過補繳地價出讓金的方式與開發商合資設立公私合營項目公司,也可以成立專門投資舊改項目的城市更新基金,該基金滾動發展,盈利則留存作為后期發展之用,對于一些市場吸引力低的項目,還可以從基金中拿出一定的補貼給予開發商。而對城市更新中存量物業開展資產證券化,則可以提升資產流動性,并給舊改項目投資者以合理的退出渠道。

      我國城市更新中關于保障房建設的相關政策,保障房建設是城市更新必不可少的部分。在2016年的《深圳市城市更新項目保障性住房配建規定》中,明確提出了在改造方向為居住用地的項目中按建筑面積的一定比例進行配建保障性住房,以及在改造方向為新型產業用地的項目中安排部分保障性住房用地進行建設等,在一、二、三類地區保障房的基準比例分別為12%、10%、8%。

      而城市更新中的舊城改造、居住改善和形象改良,以及保障房建設這些核心問題與重要內容,REITs及資產證券化都能夠提供相應助力。

      三、REITs在城市更新中的應用空間

      1. REITs能夠拓寬舊城改造的融資渠道

      深圳政府將舊城改造更多的交給市場的原因一定程度在于,希望通過舊城改造吸引市場資金,避免外流。且開發商主導的模式能夠為政府降低改造風險,減輕政府投入。但舊城改造所需資金量巨大,如果政府層面出臺支持資產證券化、REITs的融資政策,則能為開發商降低融資成本、提高融資效率。并且政府層面REITs等政策的支持及相應準入門檻條件的要求,也可以約束開發商之間的惡意競爭,維持政府和市場的平衡。

      2. REITs能夠提升開發商運營能力

      REITs作為房地產金融的創新方式,推動房地產商由“重資產運營”轉變為“輕資產運營”,而這種轉變中,也會帶動地產商運營能力的提升。這里面就體現一個“城市運營商”的概念,通過以社區運營為主導的多元化運營和城市化配套,或者是采取土地一級開發、二級房地產開發、三級產業聯動的全項目周期模式,城市運營商們能夠影響城市發展的路徑,也能夠更全面完善的實現對居住的改良。

      2014年底,住房和城鄉建設部初步確定北京、上海、廣州、深圳四個一線城市REITs試點方向,試點范圍初步定于租賃型保障房,包括公共租賃住房、廉租房。北上廣深作為國內城市更新主要的代表城市,同保障房REITs的試點具有先天的關聯性。

      3. 保障房REITs能利用所融資金繼續投入保障房建設工程

      保障房REITs不僅可以緩解企業資金壓力,降低財務成本,還能利用所融資金繼續投入保障房建設工程。也符合國家“在棚改、民生等國民經濟的重點領域實現金融創新”的政策導向。保障房REITs的模式可以同時解決保障房融資問題和實現投資收益穩定的目標,將已建成的保障房資產證券化,能夠盤活存量資產,提供后續建設資金,形成良好的資金投入循環,解決保障房資金短板問題。

      攜手并進中國REITs新時代

      隨著中國房地產市場進入下半場,從增量時代邁入存量時代。如何盤活巨額的存量資產,成為了中國經濟改革的重要課題。而海外成熟經驗已然表明,在存量地產時代,房地產的金融化將進一步走向縱深,會出現更為成熟的金融體系來承載存量。而REITs則是整個房地產金融化進程中最重要的一環。

      作為發展了50年的成熟房地產金融產品,REITs基礎資產是現金流穩定的收益型房地產,在投資屬性上具有很強的防御性,是大類資產配置的重要組成部分。REITs不僅是機構投資者,如保險基金、養老基金、退休計劃、主權基金、共同基金等的投資方向,也是個人投資者進行資產配置的有利工具。

      REITs是對我國宏觀經濟、企業和個人 “三贏”的金融地產模式。REITs的價值在于盤活存量資產、優化資源配置、降低財務杠桿、提高不動產資產流動性,有助于防范系統性金融風險,并可以使得更廣泛的投資者享受到優質物業的價值提升和運營收益,體現公平性與普惠性。REITs服務的對象,遠遠不局限于房地產開發企業,而是涵蓋了各類持有商業地產、基礎設施和其他不動產的企業、公司與金融機構。REITs能夠服務于產業、物流、醫療、環保等板塊,并能夠為目前廣泛開展的PPP模式提供更廣泛的資金來源,有利于增加社會資本對重點項目領域的參與。

      正因為REITs的綜合價值,政府高度重視資產證券化與REITs的發展,我國政府對此也有著明確的認識,以及相應的政策準備?!丁笆濉币巹澗V要》已明確提出“開展房地產投資信托基金試點”。在2016年和2017年的政府報告分別提到“發展資產證券化”與“探索基礎設施等資產證券化”。2016年5月,國務院《關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》(國發【2016】39號)支持符合條件的住房租賃企業發行債券、不動產證券化產品。穩步推進房地產投資信托基金(REITs)試點。2016年10月,國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》又進一步指出:“支持房地產企業通過發展房地產信托投資基金向輕資產經營模式轉型?!敝袊C監會和基金業協會積極研究通過封閉式證券投資基金等方式推進我國公募REITs市場的發展。

      誠然,我國REITs發展距離成熟市場還有著很大差距,在發行方式、配套政策、市場流動性、管理能力及產品屬性等諸多方面還亟待提高和改善。但過去數年類REITs實踐積累了交易設計與商業運營領域的經驗,通過雙SPV架構實現不動產價值的份額化、證券化,為REITs發展奠定很好的理論和法律結構基礎,在當前稅收制度和法規環境下創設了合理有效交易結構。與此同時,類REITs為市場普及了基于凈運營收入(NOI)、運營凈現金流(FFO)等商業運營收益測算及商業地產價值評估邏輯,有利于推動我國投資者逐步重視基礎資產、識別資產價值,這為未來REITs發行實現脫離主體資信或增信,走上市場化道路做好了準備。

      REITs的發展需要政策與市場各方面共同努力。政策方面,一方面公募發行并可以上市交易的封閉式證券投資基金有望成為我國開展公募REITs最合適的特殊目的載體之一。另一方面,稅收中性的逐步實現可以推動REITs更快速發展,既要通過系統性的稅制支持來降低發行人和投資人的稅負成本,又要在滿足REITs誕生基本條件下,先行先試,逐步完善。市場方面,資產管理能力是REITs穩健成長的前提和保障,標的資產盈利能力是REITs的根本與基礎,市場機構需要不斷發展商業地產的資產管理能力、金融機構的資產管理能力以及未來REITs基金的資產管理能力,為REITs發展保駕護航。

      今年以來,證券監管部門和業內資深專家多次研究探討公募REITs的頂層設計,并一直致力于根據公開、公正、公平的原則來制定公募REITs規則,只有在資本市場公募和全流通才是真正的REITs。

      一、監管的口徑:《基金法》框架下推動公募REITs

      年初,基金業協會會長洪磊在陸家嘴(19.000-0.04-0.21%)資產證券化論壇上發表演講時指出,為推動REITs和資產證券化發展,行業應當作出以下努力:

      1. 制定資產證券化產品公開發行上市規則

      當前,已經針對未來現金流不確定的公司發行建立了一套發行制度,還應當針對未來現金流穩定的項目資產建立與之相適應的發行制度——在滬深交易所設立機構投資者交易板塊,專門掛牌不動產資產證券化產品。要明確具有穩定現金流產品掛牌的條件,要明確發行人、保薦人、擔保人、中介機構的勤勉盡責義務,明確掛牌交易的信息披露內容。

      2. 在《證券投資基金法》框架下推動公募REITs產品制度設計

      《基金法》已經為公募REITs產品提供了制度條件,封閉式基金就是一個很好的載體。封閉式基金的封閉期要求契合了REITs持有基礎資產期限較長的要求;年內90%以上投資收益分配給持有人滿足了投資者長期持有、不博價差的要求;組合投資要求可以分散基礎資產的個體風險;嚴格的信息披露制度可以約束投資運作中的道德風險;REITs管理人可以在基礎資產運營管理中發揮投票表決權作用,也有利于完善項目治理,改善經營績效,為公眾投資者創造穩健的長期回報。上述優勢既可以吸引銀行理財等短期資金通過公募REITs轉化為長期資本,還可以為養老金資產配置提供新的工具。

      在REITs運作環節,應當建立各類主體的信用檔案,做好持續性信用管理,推動REITs管理人勤勉盡責,嚴厲處理失信違規行為,維護市場健康發展秩序。

      中國證券投資基金業協會已經建立了針對基金管理人和各類服務機構的誠信記錄、披露與自律處分機制,未來將把REITs相關市場主體納入統一的誠信管理體系,做好REITs自律服務各項工作。

      3. 積極推動明確REITs相關稅收政策

      REITs的成功運作依賴于清晰明確、避免雙重征稅的稅收制度?!蹲C券投資基金法》第八條規定,“基金財產投資的相關稅收,由基金份額持有人承擔,基金管理人或者其他扣繳義務人按照有關規定履行代扣代繳義務?!币呀浢鞔_了基金產品稅收中性原則,REITs產品比照基金征稅,也就能避免雙重征稅。

      4. 推動養老資金投資公募REITs,完善資產管理市場三層架構

      資產管理市場應當形成三層有機架構。從基礎資產到組合投資交給公私募基金,由公私募基金從社會利益和投資人利益出發,充分發揮買方對賣方的約束作用,關注科技動向、產業發展趨勢、公司戰略、企業家精神,跟蹤經營成效,發現具有低成本、技術領先和細分市場競爭優勢的企業,建立特定投資組合,打造適合不同市場周期的投資工具。

      將不動產REITs納入三層架構,將在基礎資產、投資工具、大類資產配置三個層面大大拓展原有三層架構的功能。僅僅將PPP項目作為REITs基礎資產的來源,將其中的10%轉化為真實的可投資標的,那么每年REITs新增規模即可達到千億級。公眾資金尤其是養老資金通過REITs投資于這些有長期可靠現金回報的真實資產,可以改善各類機構投資者在二級市場上博取價差的現狀,更為資產管理開辟發展新路,提升資本市場直接融資功能,更好服務實體經濟轉型。

      二、實操的路徑:從租賃住房和公共基礎設施REITs突破

      1. 租賃住房REITs

      在國家不斷出臺鼓勵住房租賃市場發展的政策的背景下,REITs相關政策細則和產品的推出正當其時。開展租賃住房REITs模式,包括在建設發展公租房的頂端設計中,明確REITs 作為金融支持工具,能夠有力推動公租房實現更大的規?;透叩馁Y金使用效率。并且實際上,這也正是解決目前很多住房租賃企業融資困局的重要渠道。

      目前,我國住房租賃市場的參與者大概分為以下四類:一是地產開發商類企業,比如萬科泊寓;二是酒店管理企業,比如如家;三是中介類企業,比如鏈家自如;四是創業類企業,比如魔方公寓。在上述企業中,除了開發商類的企業能依托其母公司的資信從而相對容易地獲得成本較低的資金之外,其他企業基本上都面臨比較大的融資壓力。尤其是一些創業公司,其本身就處于企業的初創期或發展期,很多都還未能產生盈利,單純依靠主體信用進行融資很難。另外,對于很多企業而言,為了能更快地發展,其往往采用租入房源的輕資產運營模式,但這一模式在助其快速擴張的同時,也導致其并沒有房屋產權這樣的“硬”抵押物來從銀行獲得貸款。

      而從REITs“資產證券化”的本質來看,它正適合于住房租賃企業。實際上,資產證券化的特點是其不依賴于融資主體的信用評級,而是更為重視證券化底層基礎資產的資產質量,對于很多長租公寓類企業而言,其基礎資產——租金是非常穩定的。數據顯示,在以美國為代表的成熟資本市場,公寓與住房租賃在全部REITs基礎資產類型中排名靠前,僅次于商業零售、辦公產業,并且大部分面向個人投資者發售。另外,資產證券化的特點是對資產負債表不產生額外負擔,因此,企業在獲取低成本資金的同時,可以實現資產出表、資產負債率降低、流動性指標提高的目標。

      2. 公共基礎設施REITs

      我國很多公共基礎設施建設項目,如電廠、水廠、港口、機場、高速公路等,其當前及未來現金流產生穩定,同類資產歷史統計數據完備,資產權益相對獨立,因而收益穩定、風險性小,本身具有較強的投資價值。通過發行REITs,將缺乏流動性的基礎設施存量資產轉化成流動性強的金融產品,基礎設施的建設經營方得到即時可用的資金又可以馬上投入到新的建設項目中去。如此循環,基礎設施資產的流動性和盈利能力都得到很大的提高。

      政府公共基礎設施REITs所具備的優點是,對地方政府吸引力較大,能夠得到試點地區政府層面的支持,便于解決REITs在運營中的稅收問題和收益率問題。

    三、結語

          十九大報告提出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度,讓全體人民住有所居”,租購并舉將是未來我國房地產發展的主基調,未來五年甚至更長時間內,租賃將逐漸成為我國住房體系重要組成部分。而推進租賃市場離不開金融制度的配套支撐,REITs作為連接資金與資產的載體,有利于打通租賃市場融資渠道的同時釋放資產流動性。因此2018年租賃運營類、公寓類以及公租房等相關企業的公募類REITs將成為政策最先鼓勵的方向。


      發展中國REITs市場尤其是未來推出公募REITs,可以使普通居民個人通過資本市場參與房地產投資,盤活存量資產,加快去庫存進程,特別是對于個人難以單獨投資的商場、工業園區、倉儲基地、醫療保健用房等,引導資金進入多元化的地產投資領域,追求長期限、穩定的租金回報收益,而非短期的價值提升,引導資金脫虛入實、服務實體經濟發展。

      REITs可以協助落實“三去一降一補”的宏觀政策,盤活各類存量經營性不動產,降低政府和企業的財務杠桿,化解信貸市場的期限錯配和高杠桿風險。中國已經迎來了“大資管”時代,但產品同質化問題依然是市場的重要問題之一,作為高比例分紅(90%以上)、與股市債市相關性較低的長期投資工具,REITs市場的開發和建設對于金融體系供給側改革、構建多層次的資本市場體系有重要意義。

      中國REITs破曉的黎明、勝利的曙光就在眼前。


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